PG电子平台中金：维持网易-S跑赢行业评级 上调目标价至225港元

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　　中金发布研报称，由于网易控费高效，上调25/26年Non-GAAP净利润均6%至368/382亿元。当前股价对应港股13.5/13倍、美股13/13倍25/26年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整且游戏业务稳健具备溢价，上调目标价均25%至225港元/145美元(非游戏业务迈向盈利，切换至P/E估值，对应港/美股18/17倍25/26年Non-GAAP P/E)，港/美股上行空间为34%/35%。

　　1Q25公司收入同增7%至288亿元;Non-Gaap归母净利润同增32%至112亿元，整体好于该行及市场预期。该行认为主要因：1)游戏收入表现好于预期;2)费用节省幅度大于预期。公司同时宣布1Q25分红0.675美元/ADS，季度分红总计4.28亿美元(分红比例30%)。

　　季度内该行认为同比增量贡献较大的自研游戏产品包括《第五人格》(收入再次创下季度新高，7周年全球总注册用户数破4亿)、《漫威争锋》(25年4月更新第二赛季，后续更新节奏为“双月赛季+月度新英雄”)、《燕云十六声》(多端游戏，根据伽马数据估算其移动端首月流水超过2亿元，PC端1-3月分别位居顺网星研社国内网吧热力榜9/13/12名)等，同时亦有代理暴雪系列游戏等增益贡献。该行认为目前多端产品占发展主导地位，从产品角度理解收入整体增长更为合理，该行估算1Q25PC端同增85%。网易1Q25递延收入同环增19%/16%，环比净增加24.5亿元。

　　1Q25销售费用同降33%，管理费用同降20%，支出大幅低于市场预期。该行认为主要由于公司在过往几个季度内部治理优化、营销支出使用效率提升。研发投入方面1Q25同增5%，基本符合该行预期，该行认为公司保持在游戏研发、AI技术等方面的投入，陆续推出AI+应用。1Q25营业利润率同增近8ppt至36%，推动整体利润释放。

　　在研产品方面重点关注：1)《漫威秘法狂潮》(团队战术RPG手游，25年3月完成第二轮封测);2)《Destiny：Rising》(24年11月完成Alpha封闭测试);3)《无限大》(都市开放世界RPG)。其他游戏包括《冰汽时代》(6/5上线)、《星绘友晴天》(派对游戏，5/16开启海外测试)。暴雪系列《暗黑破坏神III》也于4月16日开启技术测试。此外，公司亦持续推进境内已上线游戏的海外发行，其中《巅峰极速》25年3月上线韩国、东南亚地区，《全明星街球派对》将于5/22上线欧美等海外多地区，《永劫无间》端游与《第五人格》亚运版本亦入选2026名古屋亚运会电子竞技比赛项目。